铟上市公司龙头股(铟概念股一览表)

（报告出品方/分析师：招商证券 刘文平 贾宏坤 刘伟洁）

一、百年传承，锡铟双龙头

1、锡铟双龙头，多业务布局

公司为锡业全球龙头企业，锡、铟、铜、锌等多金属布局。

公司改制成立于1998年11月，前身可追溯至清光绪年间（1883年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局，至今已有140年历史。2000年2月在深圳证券交易所上市挂牌交易，为全国独家锡业全产业链上市公司。

公司是以锡为主有色金属全产业链企业，形成了锡、锌、铜、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼及锡的深加工纵向一体化的产业格局，拥有丰富有色金属资源及最完整的产业链，有我国最大的锡生产加工基地。

公司拥有的锡、铟资源储量均位居全球第一，成就了公司锡、铟双龙头产业地位。2005 年以来，公司锡产销量位居全球第一，占有全球锡市场最大份额。

公司不断开拓业务领域，剥离亏损资产，加强项目建设。

2013年，非公开发行股票募资40.8亿元购买卡房分矿采矿权及10万吨铜项目建设；2014年，出售一直处于亏损状态的铅相关产业给云锡控股；2015年，定增募集资金 37.9 亿元用于收购华联锌铟 75.74%股权，为集团收购了优质矿产资源; 2016年，非公开发行股票用于10万吨锌项目，60吨铟冶炼项目及多金属选厂项目。

公司目前共有11个境内控股（全资）子公司，3个境外子公司，1个参股子公司。

公司旗下子公司主要有华联锌铟、文山锌铟冶炼、云锡贸易（上海）、云锡（德国）贸易等，其中：公司持有华联锌铟公司和云南锡业新材料有限公司股权比例分别为90.52%、49%。主要业务涉及锡、锌、铜和铟等金属矿的开采，锡、铟等金属的冶炼及深加工和贸易。

2022年公司主要产品为锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材和锡化工产品等。其中，在伦敦金属交易所注册的“YT”商标是国际知名品牌，主导产品“云锡牌”精锡是国家出口质量免检的“中国名牌”产品。

2、国资委控股，股权集中度较高

公司股权集中度较高，云南国资委为实控人，股东背景雄厚。截至2023第一季度，云南锡业集团有限责任公司为第一大股东，云南国资委持有云锡控股65.81%的股份。公司前三大股东分别为：云南锡业集团有限责任公司（32.97%）、云南锡业集团（控股）有限责任公司（10.81%）、香港中央结算有限公司（2.28%），前十大股东总计持股50.43%。

二、锡供给：资源总量受限，全球供给偏紧

1、锡资源：储量持续下滑，小型矿床多且分散

锡是一种重要的基础金属材料。因其具有柔软、易弯曲、熔点低、展性好，以及在常温下不易被氧化等特点，锡已被众多国家列为战略矿产资源。锡资源在地壳中含量较少，平均含量仅有0.004%，在自然界中主要以二氧化物（锡石）和各种硫化物（硫锡石）的形式存在。

锡矿规模小且分散，且以地下开采为主。全球锡矿资源中，大型和特大型锡矿床数量相对较少，且分布较为集中。中、小型锡矿床数量偏多，落后技术生产的小型锡矿产量约占总产量的40%。锡矿一般以伴生矿形式存在，共伴生的矿产通常有钨、铜、锌、铅、锑、钼、银等。全球锡矿开采方式以地下开采为主，硬岩矿物露天开采较少。

全球锡资源储量约460万吨，印尼、中国、缅甸为锡矿大国。据USGS数据，截至2022年末，全球锡资源储量约460万吨。其中印度尼西亚的锡矿储量为80万吨，占比17%；中国72万吨，占比16%；缅甸70万吨，占比15%。三国储量约占全球总资源数的48.26%。此外，澳大利亚、俄罗斯、巴西和玻利维亚的锡矿储量也较为丰富，七国占比达87%。

近年来全球锡储量下滑，未来锡矿供给较难出现增量。锡资源储产比较低，目前仅为15年，锡矿资源保障能力不乐观。未来锡供给较难出现增量，主要有四大原因：

1）主要资源国（中国、印尼、缅甸及南美诸国）产能趋于下降。经若干年开采之后，现存锡矿品位下降、开采难度加大，产出难有增量。

2）锡矿资源具有小型矿床且多分散的特点，很多锡矿资源勘探程度没有达到可以计算储量的标准。不少小型矿山开采生命周期短，储量未能得到具体统计。

3）行业长期资本投入不足，近年来的勘探成果和新增项目投产有限，锡矿资源分布相对集中，行业进入具有高壁垒性。

4）新发现的锡矿床较少，1985年后全球新增勘查和开发的锡矿仅4处。综上，长期来看供给呈下降趋势，供给弹性相对偏低。

2022年全球精锡产量总体稳定，印尼天马公司产量大幅下降。

原生锡矿以及砂锡矿通过采选、冶炼过后得到锡锭，再通过精深加工得到精锡。据ITA数据，2022年全球精锡产量相对稳定，全球精炼锡产量为38.04万吨，同比增长0.3%。

其中，前十大公司产量占比达56%。锡业股份仍为全球最大精锡生产商，锡年产量7.67万吨，占全球产量约20%；秘鲁Peru公司、云南乘风公司产量分别为3.27万吨和2.06万吨，占比8.6%和5.42%。

从增量上来看，仅有云南乘风、华锡集团、马来西亚冶炼公司、秘鲁Minsur公司的产量同比增长，分别为21.2%，18.5%，14.6%和2.8%，其余公司均不同程度下跌。PT Timah和Thaisarco的产量降幅较大，同比下降分别为-25.3%和-21.5%。

（1）中国：后备资源有限，产量或受影响

我国是全球锡矿储量大国，位居全球第二。截止2022年末，中国锡矿储量为72万吨，占全球储量比例为16%。中国共探明矿产地293处，主要类型是以原生锡矿为主，占比达到80%以上，其中以广西、云南两省储量居多。中国锡矿床受岩浆岩、构造和地层等多种地址因素影响，在时间和空间分布上具有较大的不均衡性。大量锡矿床分布在华南、西南“三江”和大兴安岭3个锡成矿带。

中国是锡矿第一生产大国，产量较为稳定。2016年以来中国锡矿产量在8-10万吨，根据USGS数据，2022年中国锡矿产量为9.5万吨，同比增长5.56%，全球占比30%。长期的资源开发导致我国骨干锡矿平均品位逐渐下降，导致开采难度及相关成本逐渐上升，且新增勘查锡矿储量有限。国内环保政策趋严，新矿山开采条件受限，部分小矿山被关停。我国面临的锡矿后续资源接替问题较为突出。

我国是全球最大的精锡消费国。虽然中国是精锡最大生产国，但目前大部分锡矿已进入地下开采阶段，品位下降较大，这使得开采成本提高，精锡产能下降，不得不依赖进口。

自2013年起，我国锡矿进口量逐年提高，锡矿进口依赖度占比30-40%。2022年中国进口锡矿砂及其精矿共计24.37万吨，同比增长32.3%；其中从缅甸进口18.74万吨，占比76.83%。

我国主要的锡矿开采企业是锡业股份和华锡集团。锡业股份的锡资源储量和产量均为世界第一。截至2022年，公司的锡金属保有资源量为66.7万吨，2022年锡金属产量7.67万吨。公司主力矿山为大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司和华联锌铟等，锡精矿自给率达到31%，估算自供矿生产的锡金属产量约2.38万吨，贡献了锡业务的主要利润。

公司所在地个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，2022年公司通过勘探，新增锡金属资源量1.8万吨。

华锡集团前身为大厂矿务局，成立于1952年，隶属于自治区冶金局，后隶属中国有色金属工业总公司，1995年改组设立柳州华锡集团有限责任公司，2000年6月转为自治区直属企业，2008年更名为广西华锡集团股份有限公司。

华锡集团是我国主力锡业生产企业，拥有高峰、铜坑两大矿的探矿权。截止2021年4月，高峰矿保有锡矿石量936.3万吨，锡金属保有资源量15.53万吨，平均品位1.44%。截止2020年9月，铜坑矿保有砂锡矿矿石量362.81万吨，锡金属保有资源量1.23万吨，平均品位0.339%；原生锡矿矿石量1556.71万吨，锡金属保有资源量6.96万吨，平均品位0.45%。

2023年3月，南化股份（更名为华锡有色）发布公告显示完成收购华锡矿业100%股权。本次收购系通过重大资产重组进行，华锡集团以华锡矿业100%股权作价22.65亿元，认购南化股份发行的A股普通股3.57亿股，发行价格为6.34元/股。而华锡集团以持有公司60.3%股权成为南化股份新的控股股东。本次交易完成后，南化股份将在现有业务基础上新增有色金属勘探、采选业务。

兴业矿业于2016年收购银漫矿业，其为大型铜铅锡银锌多金属矿山。银漫矿业近年因安全事故、冬奥会等因素，停业停产时间较长，近期生产平稳。兴业矿业表示银漫矿业二期预计在2023年年底前建成投产。银漫矿业锡金属保有资源量为19.56万吨，平均品位0.74%。

(2)印度尼西亚：陆地资源贫化，海锡矿成为资源主体

印尼是第二大产锡国，整体资源贫化，开采成本上升。现有锡矿储量80万吨，储采比10.81年。目前印尼锡矿开采深度已由地表下50米降至地表下100-150米，品位逐渐下降，开采难度提升。陆地砂矿已基本开采殆尽，现转向滨海砂矿。

继禁锡矿出口后，印尼政府或出台禁止锡锭出口政策。印尼政府已从2015年8月起，仅允许出口精锡锭、焊锡以及镀锡铁皮，禁止其他任何类型的锡出口，促使矿商在印尼国内投资建设冶炼厂和加工厂，提高印尼国内资源和矿产业的附加值。2022年印尼多次重提或出台锡出口禁令，禁止精炼锡出口，以吸引工业投资在印尼发展锡加工产业，提升经济增长。

据百川盈孚数据，我国从印尼进口的锡锭量最大，进口占比约80%。2023年4月我国进口锡锭为2013吨，环比增长6.8%，其中来自印尼的进口锡锭占进口总量76%。若未来政策落地，会对我国进口产生较大影响。

印尼天马公司是印尼最大的锡生产企业，拥有本国超过90%的锡资源。其主要拥有两个矿权，分别是Timah和Timah Offshore。前者为陆地砂矿，后者为滨海砂矿。目前陆地砂矿已基本开采殆尽，93%的储量赋存于滨海砂矿中，公司正持续转向滨海锡矿开采。海上采砂难且易受季节性气候的影响，整体锡矿产出受限。2022 年天马公司生产矿产锡约1.98万吨，同比下降25%。

2021-2022年印尼锡产量提升，主要系印尼私营小企业生产推动所致。2022年天马公司精锡产量为1.98万吨，占印尼精锡总产量的26.76%。私营小企业弥补了天马产量及出口数量的下降。同时，私营企业的产量与锡价紧密正相关。当锡价较高时，小企业马上增加产量；锡价下跌时，则选择关停产能。随着印尼当地环保政策趋严，私营小企业产能受限，锡矿资源将更多向大型冶炼厂集中，未来锡矿产量预计呈下降趋势。

（3）缅甸：矿山品位降低，后续产量难以恢复

缅甸高品位矿开采结束，开采成本提高。缅甸的锡主要以钨锡矿为主，存在较高品位原矿。自2013年起，缅甸锡矿呈现无序产能扩张态势。2017年缅甸地区的出口数量已开始下跌，次年缅甸锡矿产量达到5.6万吨（USGS数据）峰值后，产量亦开始下跌。根据ITA数据，2022年缅甸锡矿产量4.05万吨，同比增长19%。

截止2022年末，缅甸锡原矿品位已从早期的10%下降至2-3%，仅少数矿体维持在3%左右的品位，品位下降导致的采矿费用提高是产量下降的主要原因。同时，缅甸佤邦政府宣布，从2022年7月1日起上调矿产品出口综合关税由25%至30%，锡矿生产商的利润空间进一步被压缩。

缅甸锡矿主要分布在佤邦地区、茂奇矿区及南部矿区。缅甸的地质勘探和生产技术相对较落后，因此中低品位矿的规划化开采在短期内难以实现。但是考虑到资源潜力和长远发展，缅甸有望通过规模化的投资开采锡矿。其中佤邦曼相地区是缅甸主要的锡矿资源区之一，该区域包含三条矿脉，分布有规律。第一条矿脉位于海拔1300-1400米之间，为氧化矿，开采量约200万吨，平均品位在2-4%之间。第二条矿脉位于海拔1100-1300米之间，为硫化矿，开采量约300万吨，平均品位为2-5%。第三条矿脉在海拔1000米附近，为硫化矿，平均品位约3-5%。

2023年4月15日，佤邦中央经济计划委员会发布通知，为了保护剩余的矿产资源，在不具备成熟的开采条件之前，佤邦将暂停一切矿产资源的开采和挖掘。对合同尚未到期，还在开采的公司企业三个月缓冲时间，将于2023年8月1日后停止一切勘探、开采和加工等作业。

缅甸是我国重要的锡矿砂及精矿进口来源国。2022年全年，我国从缅甸进口的锡矿砂及精矿占我国进口总量的77%。在我国锡矿品味下降以及供给量缩减的情况下，我国精锡的生产很大程度上依赖于进口矿产资源的稳定性。我国云南七家冶炼厂除锡业股份外均无锡矿，原料严重依赖缅甸。若后续原料持续紧张，不排除云南冶炼厂减产的可能性。

政策变化对锡矿供应影响较大，未来将减少缅甸锡矿产量。据SMM估算，2022年缅甸锡矿出口收入占缅甸财政收入约31%，向缅甸佤邦上缴的税收为25-30%。锡矿出口收入是缅甸佤邦财政的重要来源，后续或很难长周期暂停锡矿开采及出口。政策放风的意图主要长期是佤邦长远稳定发展，短期考虑提高锡定价话语权，提高锡价的意图。但当局可能会整合当地锡矿资源，关停部分尾矿或小型矿山，实行出口配额。目前当局监管已介入，小矿山已无法增产。

锡价格处于相对低位，缅甸方继续抛储的可能性较低。2022年Q1受到高锡价刺激，缅甸政府抛储8000吨。到22 年中旬，缅甸佤邦政府锡矿库存已经不足原来1/4。考虑到目前的锡价和缅甸佤邦政府锡矿库存水平，缅甸方继续抛储的可能性较低。同时未来缅甸锡矿供应收缩预期强烈，对全球锡矿供应影响较大。

2、锡矿潜在资源集中在非洲等地，短期增量空间有限

全球存量主力锡矿集中在中国、印尼、缅甸等地，锡矿潜在资源集中在非洲地区。

新投项目主要在刚果（金）、哈萨克斯坦等国，考虑到项目计划投产时间多数集中于2023年底或之后，2023年的增量空间有限，预计新增600吨左右。

（1）Mpama South项目

Bisie锡矿位于刚果（金），Alphamin Resources公司正在开发Mampa South项目。预计于2023年底投产，预计产量为7200吨/年。据公司最新的矿产资源估算（MRE）中，其Mpama 南部地区矿床的地质可靠程度显著提高。目前，控制资源量中含锡量为8.02万吨，来自326万吨矿石，品位为2.46%。Mpama South具有巨大资源增长潜力，在MRE外围的高品位样段，仍然有一定矿化。其品位在3.0%-6.0%之间，厚度为7.2米-17.5米。

（2）Massangana锡尾矿项目

Massangana锡矿位于巴西 ariquemes 地区。该矿山由CEMAL（Cooperativa Estanifera de Mineradores da Amazonia Legal）合作社运营生产约 50 年。 在此期间该矿共生产了 25万吨锡，在1987年-1995年间，年产金属锡0.8-1万吨。2022年6月，Auxico 公司与CEMAL签署了锡尾矿的合作再加工协议。据德国矿产资源局 (BGR) 对Massangana尾矿的评估，平均含锡量为 0.6% 的尾矿可以升级为含锡量约 55% 的精矿产品。 同时，Auxico公司还计划回收稀土元素和铌铁矿。锡尾矿可生成三种产品：含铌34.07%的铌精矿、含总稀土氧化物（TREO）37.74%的独居石精矿和含锡54.92%的锡石精矿。该矿预计将在2023年第二季度上线。

（3）Manono锂锡矿项目

Manono锂锡矿占地面积约188平方公里，位于刚果（金）共和国南部。于1919年至1982年被开采，在此期间加工了100Mm3的矿石，生产了18.5万吨锡石精矿。2017年，澳大利亚AVZ公司对Manono矿山进行重新勘探。2022年5月，刚果（金）将其Manono锂锡矿项目的采矿许可正式授予AVZ公司的子公司Dathcom矿业公司。

根据AVZ矿业2021年7月的可研报告显示，Manono项目矿石储量1.317亿吨，含锡金属矿石达到130千吨，平均品位为990pm。2022年11月，Tantalex Lithium Resources已经获得了Manono地区的TiTan项目的采矿许可证。项目预计于2023年投产。

（4）Syrymbet矿项目

Syrymbet矿床是哈萨克斯坦唯一的锡矿床，也是中亚地区最大的锡矿床，该矿床由Tin One Mining公司开发，该项目包括一个露天矿山以及年产能250万吨的配套加工厂。

根据Tin One Mining公司公布的可行性研究报告指出，Syrymbet项目的锡资源量为483,000吨，储量为145,000吨，该矿可运行14年，平均每年可生产6500吨金属锡。

（5）维拉斯托矿项目

维拉斯托锂锡多金属矿床位于大兴安岭南段，大兴安岭南段是中国重要的铅锌、银、铜、锡多金属成矿带。经勘探，该矿富含矿石量3475万吨，其中锡矿石量680万吨，锂矿石量2780万吨；从金属量来看，锡5.8万吨，氧化锂35.7万吨，锌5万吨，三氧化钨0.9万吨，其中锂矿、锡矿均为大型矿；从矿床平均品位来看，氧化二锂1.3%，锡0.85%、锌1%，三氧化钨0.2%。目前正在稳步推进探转采手续。

（6）Uis矿扩建

Uis矿山位于纳米比亚，由Andrada Mining公司运营，Andrada Mining的前身为AfriTin Mining。根据矿产资源估算（MRE），其Uis矿的总资源量增加了77%，综合锡含量为17万吨。第一阶段的扩建于2022年3月开工并完成，计划在未来几年通过第二阶段扩建项目不断提高生产规模，预计2023年第四季度至2026年之间年产量达9000吨。

（7）Hemerdon矿项目

Hemerdon钨锡矿项目位于英国德文郡，Hemerdon矿是世界上第三大钨矿。该矿在2018年被封存，后在2019年以300万英镑的价格出售给Tungsten West公司。根据Tungsten West公司2023年更新的Hemerdon钨锡项目的矿石储量和资源量估算的最新情况，Hemerdon的总矿石储量中的锡含量超过3万吨，年金属锡产量预计为500吨。

（8）Kasbah Achmmach矿项目

Achmmach矿项目位于摩洛哥中阿特拉斯山脉，由澳大利亚Kasbah资源公司运营。Achmmach区域矿石中锡品位为0.82%，约含5.4万吨锡金属，预计每年可生产金属锡4500吨。

三、锡需求：终端需求应用广泛，光伏需求增速较高

金属锡的产业链主要为锡矿采选、冶炼、初加工、深加工及回收。上游从原生锡矿、砂锡矿等冶炼制得锡锭，中游经过初加工制成精锡产品、锡铅焊料锭、锡基铸造合金锭以及锡基轴承等，下游再经过深加工制得马口铁，锡型材、镀锡板、焊锡、锡基合金、锡化合物等应用产品，并广泛应用于医药、化工、农业、塑料、电子、轻工、汽车、船舶等终端消费领域。

据ITA数据，2022年全球锡下游需求仍以锡焊料为主。其中锡焊料占比49%，锡化工占比17%，马口铁占比12%，铅酸蓄电池占比7%，其他占比15%。焊料的终端主要是电子行业，电子焊料占焊料消费的85%。

根据世界金属统计局WBMS数据，2022年全球精炼锡产量为34.9万吨，消费量为36万吨。

2022年受俄乌战争、美联储加息、半导体景气度下滑等影响，锡焊料需求持续疲软。目前，这些影响正逐步消除，且半导体周期或在年内触底，叠加光伏行业的高增速，未来锡需求有望复苏。

1、锡焊料：最主要的锡消耗领域，半导体、光伏成为未来主力需求点

锡焊料是一种易熔的金属合金材料，用于连接金属元件，其熔点低于被焊金属。

锡焊料包括锡条、锡丝、锡膏三种形式，其中锡条和锡丝多用于传统波峰焊，在家电等领域使用；锡膏多应用于 3C 产品。微电子锡基焊粉材料由于其高可靠、高性能的特点，广泛用于电子制造业的半导体封装、电子元器件装配等。

按照终端应用划分，应用占比较高的有消费电子（26%）、通信（24%）、计算机（19%）和汽车电子（16% ）。

半导体行业景气度复苏，锡需求随之复苏。

半导体主要分为四类产品，分别是集成电路、分立器件、光电子器件和传感器，其中集成电路占半导体80%以上的份额。集成电路半导体占锡焊料消费超过80%，主要用于电力、通信、消费类电子产品等。因此锡焊料的需求量与半导体行业景气度息息相关。

据美国半导体产业协会数据，2022年全球半导体销售额达5735亿美元，同比增长3.2%。SEMI预计，2023年全球半导体晶圆厂设备支出将减少22%，至760亿美元；2024年全球半导体晶圆厂设备支出额约为920亿美元，同比增长21%，行业复苏曙光终将显现。半导体消费发展前景广阔，带动锡焊料的需求增长。

消费电子处于行业周期底部，需求有望迎来边际修复。

2022年受俄乌冲突、疫情扰动、海外通胀等多重因素共振，消费电子需求明显走弱。2022 年，中国智能手机出货量2.64亿部，同比下降23.1%。消费电子行业在经历一轮去库存后，目前下游库存处于较低水平。据Counterpoint 最新预测数据，预计2023 年中国智能手机出货量将重回 2.8亿部以上，预计高端部分的表现会好于市场平均水平，同比增长近5%。随着消费电子的底部复苏，2023 年锡焊料的需求有望出现反弹。

新能源汽车智能化趋势，车芯片刺激锡需求。

伴随着电动化和智能化，汽车对于半导体的用量会显著提升。据SEMI预测，2021-2025年，用于新能源汽车的功率半导体产能复合增速为58%。

据Canalys统计2022年全球新能源汽车年增长量为55%，共计1010万辆。中国内地是目前最大的新能源汽车市场，2022年59%的新能源汽车销量来自中国，共计590万辆。

新能源汽车销量占中国内地所有轻型汽车销量的29%，比2021年上升了15%。相比于传统燃油车，新能源汽车电子设备较多，单车耗锡量增高。伴随着新能源车销量的增速，对锡的需求将持续增加。

硅料产能释放，光伏焊带刺激锡需求增长。

锡在光伏行业主要应用于光伏焊带，光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，又称镀锡铜带或涂锡铜带，其表面涂料为锡基焊料，用于光伏电池封装中的连接。2022年光伏产业链供给瓶颈主要在于硅料，其紧缺局面在2023年改善。

CPIA预测，预计2023年全球新增光伏装机280-330GW，同比增长 52%。据ITA测算，1MW 光伏电池所需光伏焊带约500kg，焊料占焊带重量的35%左右。考虑到主流焊料中锡占比约 60%，1MW 光伏组件所需锡金属的量约为 105kg。

2022年，光伏行业用锡量达2.6万吨，到2025年可达到5.4万吨，2022-2025年光伏耗锡CAGR将达到29%。光伏行业高景气度有望得到延续，将不断刺激锡消费市场需求增长。

2、锡化工：pvc稳定剂为需求主力，受地产竣工端影响大

锡化工的应用主要集中在PVC稳定剂、聚合物催化剂等领域。根据ITA数据，锡化工下游需求中，PVC稳定剂占比达到66%，其他催化剂占比9%，电镀占比8%，玻璃喷涂占比7%，聚合催化剂占比6%。有机锡稳定剂广泛应用于PVC树脂加工行业。

在加工过程中，PVC的热分解对于其他性质改变不大，主要是影响了成品的颜色，加入热稳定剂可以抑制产品的初期着色性。

PVC锡含量较低，约为18%-25%。但PVC市场规模较大，且随着PVC热稳定剂无毒化趋势加深，锡化工耗锡量提高。

从PVC产量数据来看，2022年PVC产量为2165.8万吨，同比下降2.6%。

PVC是一种重要的建材，主要用于进水管、排水管、走线等，锡需求与地产竣工端紧密关联。2022年地产行业出现了大幅下行，行业不景气导致2022年PVC需求降低。

2022年11月以来，针对地产行业的信贷、债券融资、股权融资的“三支箭”政策陆续出台，地产行业困境得到缓解。今年以来房地产竣工恢复较快，2023年1-4月房屋竣工面积同比增长18.8%，4月单月同比增速为37.24%，增速继续扩大。预计23年全年竣工同比高增，带动PVC以及锡化工需求回升。

3、镀锡板：受益于食品饮料行业回暖，锡需求有望小幅提升

镀锡板也称马口铁，是指两面镀有一层极薄金属锡的冷轧薄钢板，也称为电镀锡薄钢板。因其无味无毒、质量轻、易于加工成型等优点，被广泛应用于金属包装材料。

镀锡板的下游需求集中在食品罐、饮料罐等。马口铁一直向减薄的方向发展，通过少用锡并减薄基板厚度以降低成本。

根据ITA统计数据，长期来看，马口铁对锡的使用强度逐渐下降。但疫情后全球包装产品需求大幅提升，助推马口铁用锡量2021年大幅增长。随着疫情影响的逐步消退，食品饮料行业消费逐步回暖，锡的需求有望小幅提升。

4、锡价：需求复苏有望推动新一轮上行周期

锡价波动呈现较明显的周期特征。

2009-2011年，智能手机的兴起带动半导体消费快速上涨，叠加部分主力锡矿品位下降，供需缺口加大，锡价呈上涨趋势；2011-2015年末，缅甸锡矿无序扩张产量增加，带动锡价进入下降趋势；2016年锡价迎来阶段反弹，主要因为中国、印尼等多个主力生产国产量大幅下跌，伴随着智能穿戴设备热潮再次拉动半导体消费；2017年全球经济稳步发展，锡市场的供需相对维稳，锡价阶段性走平；2018-2020年，缅甸矿产量进一步下降，叠加中国的环保政策和印尼的出口政策调整，锡价波动幅度较大；2021年，受疫情影响，缅甸出口严重受创，对全球锡供应产生较大影响。

伴随疫情背景下，终端电子消费需求增加，以及新能源领域持续向好等因素，锡库存消耗加速。锡价上涨逻辑再次得到支撑，价格呈现快速上涨，创2009年来历史新高位；2022年锡价全年波动较大，年初受全球货币流动性充足影响，延续21年涨势。

后因全球流动性收紧，全球经济衰退预期加强等因素，三季度起大幅跳水并开启下行周期；2023年初，美联储加息放缓至50bp，锡价迎来反弹。后秘鲁明苏公司宣布复产，锡价回调。

随着下游终端消费复苏，锡价有望迎来上涨。2023年新增供给产量有限，受缅甸佤邦政策等影响，存量供给的不确定较大。半导体行业景气度复苏，同时光伏、新能源汽车、地产竣工链将带来增量需求，预计下半年锡价有望上涨。

四、财务分析：受锡价波动影响，营收下降

1、22年收入小幅下降，23年Q1业绩承压

2022年，公司实现全年营收519.98亿元，同比下降3.43%。其中锡产品（包括锡锭、锡材、锡化工）收入180.21亿元，同比增长9.30%；铜产品收入78.46亿元，同比增加9.64%; 锌产品29.67亿元，同比增加22.22%；供应链业务（铜产品、锡锭、其他产品）收入205.40 亿元，同比减少19.50%。

2023Q1公司实现营业收入111.21亿元，同比减少26.09%，环比增加13.13%，主要系锡价同比去年下滑显著，2023年1-3月SHFE锡期货主力合约均价 209220元/吨，去年同期为331190元/吨，同比下降36.83%。

2、受锡价下行影响，毛利率有所下滑

2022年公司整体毛利率下降2.34pct至9.63%，净利率下降2.62pct至3.02%。其中锡锭毛利率12.48%，同比下滑16.05pct；锡材毛利率13.04%，同比下滑7.49pct；锡化工毛利率20.55%，同比下滑7.78pct；锌产品毛利率46.75%，同比上升8.42pct；供应链业务毛利率0.39%，同比上升0.11pct。2023年Q1公司整体毛利率7.66%，同比下降6.22pct，环比上升2.6pct。

3、费用率持续下降，减值拖累净利润

2022年公司期间费用率下降0.69pct至3.86%，其中销售费用率0.18%，同比基本持平；管理费用率2.21%，较去年下降0.41pct，主因职工薪酬、资产折旧摊销、大修费用和租赁费用减少；财务费用率1.05%，较去年下降0.32pct，主要是公司银行短期借款下降以及资金综合成本降低；研发费用率0.42%，较去年增加0.04pct。

2022年公司计提各项减值合计10.79亿元，较去年增加9.55亿元，主因锡价下跌计提的存货跌价准备大幅增加，预计23年不存在大额计提。综合起来，2022年公司归母净利润13.46亿元，同比下降52.21%。2023Q1归母净利润2.67亿元，同比下降77.93%。

随着缅甸抛储结束、佤邦锡矿潜在停产风险、印尼等地的锡矿产量持续下滑、2023年新增项目较少等因素，2023年锡供给端趋紧。

同时，消费电子的底部复苏、新能源用焊锡需求、地产竣工数据趋好等因素，2023年锡需求端回暖，看好2023年下半年锡价上涨，带动公司利润回升。

4、现金流改善，资产负债率逐年下降

2022年，公司经营活动产生的现金流净额50.48亿元，同比增加21.33亿元，主要系报告期内公司收到的税费返还款增加，以及加速货款回收和存货周转所致；投资活动产生的现金流净额-14.38亿元，同比减少流出5.51亿元，主要系投资收益增加，以及购建固定资产等支出减少所致。

2022年，公司资产负债率持续降低，2022年资产负债率为52.76%，较2021年下降5.46pct。公司资产结构不断优化。

公司的流动负债大幅减少，2022年短期借款较2021年下降68.16%，主要系公司大幅减少包括银行借款、信用证融资、票据融资、黄金租赁融资等在内的信用借款。

五、盈利预测与公司估值

1、盈利预测

我们对公司的业绩预测如下：

1）销售收入预测：公司主要收入来自于锡、锌、铜产品和供应链业务。2022年受锡价影响，公司收入小幅回落。

随着缅甸抛储结束、佤邦锡矿潜在停产风险、印尼等地的锡矿产量持续下滑、2023年新增项目较少等因素，2023年锡供给端趋紧。

需求方面，半导体需求或三季度触底，叠加光伏、新能源、地产等领域需求带动，2023年锡需求或回暖，锡价有望上涨。

目前公司对云南锡业锡材有限公司（锡材和锡化工业务）持股占比49%，财务数据不再纳入锡业股份合并范围，因此剔除锡材、锡化工业务。

综上，预计公司2023-2024年营业收入分别为462.34、512.15、558.46亿元，按可比口径算，同比增长分别为3.46%、10.77%、9.04%。

2）毛利率预测： 2022年因锡价波动较大，整体毛利率下滑。

2023年受高库存、若需求等影响，锌价持续下跌，预计全年毛利率有所下降。随着锡的供给扰动，以及半导体需求年内触底、光伏、新能源车等新兴需求贡献，锡价有望上涨，带动盈利回升。

考虑公司锡业务利润主要由自产锡矿贡献，锡材、锡化工业务不再纳入合并报表，最终利润可能会体现到锡锭业务，综合起来，预计2023-2025年锡锭吨毛利分别为38969、48712、59915元/吨；锌吨毛利分别为8338、9172、10089元/吨。综上，预计2023-2025年公司整体毛利率分别为9.29%、9.90%、10.64%。

3）费用预测：公司费用率整体呈现下行趋势，预计规模化效应带来降本增效，预计管理、财务费用率呈下降趋势，销售费用率趋稳。

此外，锡材和锡化工业务不再纳入合并范围，预计研发费用率有所下降。

公司2022年公司计提资产减值损失10.68亿元，同比大幅增加10.1亿元，主因锡价下跌计提的存货跌价准备大幅增加，预计2023年不存在大额计提。

随着宏观经济的复苏，公司未来每年的减值损失波动较小。预计公司2023-2025年的资产减值损失为-0.3亿元、-0.46亿元和-0.57亿元。

综上，我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为18.04、22.49、28.04亿元，EPS 分别为1.10、1.37、1.70元/股。

2、公司估值

公司主营业务为锡矿山采选及冶炼，同时也从事供应链业务、铜、锌、铟等业务。选取3家业务相似的公司（华锡有色、兴业矿业、华钰矿业）作为可比公司。从行业中位数来看，2023-2025年的PE分别为 17.73、13.27、12.00倍。公司是全球锡龙头，锡矿自给率较高，给予公司2023年PE为18倍，对应 2023 年目标价为19.80元/股。

六、报告总结

公司为锡、铟行业全球龙头企业，具备全产业链竞争优势。受益于锡行业需求复苏，以及矿山供应端增量有限等因素，预计未来锡价中枢上涨，利润有望持续增长。预计公司2023-2025年EPS为1.10、1.37、1.70元/股，给予公司2023年目标价为19.80元/股。

七、风险提示

1、金属价格大幅波动：若锡、锌、铜、铟等金属价格波动剧烈，公司经营业绩存在波动风险。

2、下游需求不及预期：受全球宏观经济影响，下游需求领域复苏不及预期，影响公司产品销量。

3、供给超预期：锡价涨幅过大，激发部分小矿山或尾矿增加产量，导致供给超预期，带动锡价下行，将会对企业的营收产生影响。

4、环保政策风险：若未来国家对资源密集型行业环保政策进一步收紧，将对公司的生产经营产生影响。

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报告来自【远瞻智库】